天风证券认为，美联储目前货币政策的重心仍在对抗通胀，但货币政策正逐步关注经济增长、就业与通胀影响的平衡问题。而调整政策利率，使其对经济活动具备足够限制性，是美联储实现其政策目标的关键手段。

在评估货币政策对经济活动是否具备足够限制性时，美联储最终观察的是通胀是否能够回到2%的目标。但从过程管理角度，美联储还会关注金融条件是否收紧，并且其中贷款条件是否收紧是重点内容。

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但如何调整政策利率，美联储又是受数据驱动的。

近期数据表现颇为复杂，一方面，其未能指示明确的前景与宏观方向，但就业市场高景气度与通胀压力未进一步改善的现实又具有紧迫性；另一方面，美联储货币政策开始体现了一定的限制性，但具体状态还需要持续评估。

在此情况下，美联储跳过6月加息不失为一种折中之举。

如何看待后续美联储行为与美债利率？逻辑上，可能主要取决于当前货币政策是否具备足够的限制性。

如果后续美国经济与通胀数据可能再度走强，美联储可能在7月重启加息，并存在进一步加息可能。届时美债利率上行空间可能打开，十年美债可能向前期年内高点的4.0%左右靠近。

如果后续美国经济与通胀数据逐步走弱，美联储将结束加息周期，但也不会马上降息，或选择较长时间维持高利率水平。十年美债短期内或仍是3.3-3.7%区间波动，但可期待后续回落可能。

综合评估，站在当前位置，考虑近期美国偏强的经济数据，我们认为，目前还无法排除演变为情形一的可能。即美联储可能在7月重启加息，十年美债或升至4.0%左右。

考虑到美国经济仍有较强韧性，且近期全球经济又开始呈现美国经济领先非美经济体的迹象。我们评估，后续美元可能持续走强。

如果十年美债上行至4.0%左右，美元指数可能突破105.8的年内前高，升至107左右。届时人民币汇率贬值压力将再度加大。

在人民币汇率贬值压力加大的背景下，对于国内的主要影响在于，内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低。

考虑到当下资金外流压力要显著大于2022年。央行一旦注重内外均衡，可能意味着资金利率难有进一步宽松，可能总体还是量宽价平的取向。

考虑到目前债市曲线和空间结构状态，资金利率如果难有进一步下行，则长端进一步下行空间有一定阻滞，在预期仍不明朗的情况下，特别是考虑7月政治局会议之前，市场可能继续呈现拉锯的状态。

编辑/Corrine