虽然美国 4 月通胀自 2021 年首次放缓至 5%以下，但却是个“高不成也低不就” 的结果。 在美联储不断加息下， 通胀及核心通胀同比仅放缓 0.1%， 通胀环比出现反弹。 不仅如此， 当前左右联储作出判断的: 剔除住房的核心服务回落幅度小且继续处于历史高位，而且构成通胀的核心商品及服务均有上涨压力。

从结构上看，当前通胀的超韧性症结主要集中在 3 个方面：

一是联储最关注的非住房服务价格大幅缓解的希望渺茫。 劳动力市场指示剔除住房的核心服务放缓空间。 从 4 月新出的非农数据来看， 无论是创新低的失业率还是工资， 均未指向大幅缓解，甚至出现反弹的信号，具体来看：

(相关资料图)

失业率再探底， 薪资动能对放缓通胀效果有限。 4 月失业率继续探底的主要原因有二： 一是就业市场中的重新再入者抵消激增的失业人数。 二是大龄劳动力劳动参与率尚未在疫后改善， 并且黄金年龄参与率继续修复空间有限。 再而从薪资增速来看

通过时间来衡量同工种的工资增长继续维持历史高位， 且倘若职位空缺/非临时裁员的比例不能继续减半， 工资通胀上升的担忧将难以消散。

二是核心商品价格反弹， 加剧通胀上行风险。 此前通胀回落主要靠核心商品的大幅转弱下行，在经历了 6 个月的急剧和大于预期的下降后，领先指标连续反弹上涨。 二手车通胀同比、 环比均出现反弹， 给通胀带来上行风险。

三是酒店价格及运输服务通胀再次提振成为核心服务回落的阻力。 美国春假旅行需求反弹推高机票和酒店价格。 酒店价格上涨抵消部分租金价格回落， 且机票价格上涨导致核心服务有重新加速迹象。

4 月通胀超韧性症结巩固美联储让利率维持在高位：

就业与通胀联合打击联储对“核心通胀将持续放缓”的信心。 从 4-5月以来联储官员表态中，核心通胀下行速度不及预期巩固了利率“更高、更久”的限制是有必要的。

美国当前整体情况无法巩固降息预期。 当前通胀症结难解， 以及劳动市场稳健为消费复苏动能延续提供动力的双重背景下， 市场对二季度美国经济滑入衰退的“共识” 需要被纠偏， 美联储年内降息的基础无法被满足，利率将在高位维持更久。

风险提示： 金融体系流动性风险超预期； 俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动；美联储政策超预期。